レッスン3：事業ポートフォリオ組み替えの実践

このレッスンで学ぶこと

ROIC ツリー分解と事業別 WACC 設定の実務を扱う
ROIC スプレッドと事業ポートフォリオ 4 象限で事業を評価する
撤退基準の事前明文化とカーブアウトの意思決定順序を組み立てる
事業売却実例（東芝メモリ→キオクシア／日立化成→昭和電工／東芝 3 分割案→非公開化）を持ち帰る

前のレッスンの振り返り

シナリオプランニング（Herman Kahn 1950s ／Shell 1970s）で楽観・基本・悲観の 3 シナリオを並置、業界構造変化は Disruption ／Substitution ／Consolidation の 3 パターン。戦略仮説の MECE ツリーで既存事業／新規事業／M&A の 3 分岐、Where to play × How to win（Roger Martin 2013）の 5 問カスケードで戦略を組み立て、意思決定マトリクス（重要度 × 実現可能性）で絞り込みます。本レッスンでは、戦略仮説を実装レベルに落とす事業ポートフォリオ組み替えに踏み込みます。

ROIC ツリー分解

ROIC（Return on Invested Capital）は投下資本利益率で、事業別収益性の中核指標です。事業ポートフォリオ組み替えの起点になります。

計算式と分解

ROIC = NOPAT / 投下資本 = 営業利益 × (1 − 実効税率) / (有利子負債 + 株主資本)
ROIC = 営業利益率 × 投下資本回転率

さらに営業利益率と投下資本回転率を分解：

営業利益率 = 売上高 - 売上原価 - 販管費 / 売上高
投下資本回転率 = 売上高 / 投下資本
投下資本回転率 = 売上高 / (運転資本 + 固定資産)

ROIC ツリーで各要素を可視化することで、ROIC 改善のドライバー（利益率改善 or 回転率改善）を特定できます。

事業別 ROIC 算定の実務

事業別 ROIC を算定するには、次の情報が必要です。

事業別 P/L（売上・営業利益）
事業別 B/S（運転資本・固定資産）
共通費配賦（本社機能・研究開発費・IT 費用）
事業別税負担（実効税率）

多くの会社は事業別 P/L は開示していますが、事業別 B/S を持たないケースが多く、中計策定の 3〜6 か月前から準備を始める必要があります。管理会計関連の入門コースで扱われるセグメント損益設計・共通費配賦の実務が、事業別 ROIC 算定の前提として求められます。

事業別 WACC 設定の実務

WACC（Weighted Average Cost of Capital）は加重平均資本コストで、投資判断・事業評価の基準金利です。

標準的な WACC 算定式

WACC = E/(D+E) × Re + D/(D+E) × Rd × (1 − 実効税率)
Re（株主資本コスト）= リスクフリーレート + β × 市場リスクプレミアム
Rd（負債コスト）= 有利子負債の平均利率

事業別 WACC 設定の意義

全社一律 WACC で事業別 ROIC を評価すると、リスクの高い事業が過大評価されます。事業別 WACC を設定することで、リスク調整後の事業評価が可能。

既存事業（成熟）：全社 WACC 相当（例：5-7 %）
成長事業（拡大期）：全社 WACC + 1-2 %（例：6-9 %）
新規事業（PoC 段階）：全社 WACC + 3-5 %（例：8-12 %）
海外事業（新興国）：全社 WACC + 国別リスクプレミアム（例：8-15 %）

事業別 β の推計

事業別 β（市場リスクへの感応度）は、次の 3 手法で推計します。

1. 同業ピュアプレイ β：類似事業の上場企業 β をアンレバレッジ→自社レバレッジで再調整
2. アンリー・レバレッジ β：業界別 β（Aswath Damodaran データベース等）を参照
3. 内部データ β：事業別過去業績と市場変動の相関から推計

日本企業では 2024 年以降、東証要請 2023/3/31 対応の一環で、事業別 WACC 設定と ROIC スプレッド開示が広がっています。

ROIC スプレッドと事業ポートフォリオ 4 象限

ROIC スプレッド = ROIC − WACC で事業の価値創造・破壊を判定します。

事業ポートフォリオ 4 象限

事業別 ROIC と成長率で 4 象限に分類：

右上（コア事業）：ROIC > WACC 高い成長率——投資を継続、拡大戦略
左上（育成事業）：ROIC < WACC 高い成長率——投資継続で ROIC 改善を待つ
右下（キャッシュ牛）：ROIC > WACC 低い成長率——キャッシュ回収、成長事業に配分
左下（撤退候補）：ROIC < WACC 低い成長率——撤退・売却・再構築

4 象限判定の実務

判定には次の指標を組み合わせます。

ROIC 3 年平均（単年度の変動を吸収）
WACC は事業別リスク調整後
成長率は業界成長率と自社成長率の比較（相対成長率）
戦略適合度（本業とのシナジー・技術資産の再利用性）

撤退基準の事前明文化

事業ポートフォリオ組み替えで最も難しいのは撤退判断です。中計策定時に「撤退基準」を明文化することが有効です。

標準的な撤退基準

1. 連続赤字 3 年：営業利益ベースで 3 年連続赤字
2. ROIC < WACC 継続：ROIC が WACC を 3 年連続で下回る
3. 市場シェア低下：主力市場でシェア 5 位以下が継続
4. シナジー消失：本業との戦略適合度が失われる
5. 事業価値の外部評価下落：M&A ／DCF 評価で事業価値が投資額を下回る

これらの基準に該当した事業は、中計期間中に「継続投資」「再構築」「売却」「清算」の 4 選択肢で意思決定します。事前に基準を明文化することで、感情的な議論を避け、経営陣と社員の間で「撤退」への心理的準備を整えます。

撤退基準の運用ケース

キリンホールディングス「事業ポートフォリオマネジメント」（2021 年）：ROIC 基準を明示、複数事業の売却を実施
パナソニックホールディングス「Panasonic Green Transformation」（2022 年）：太陽電池事業の中国 GS-Solar への譲渡（2023 年完了）
日立製作所「日立グループ・ビジョン」（複数中計）：日立化成売却・上場子会社削減の継続的組み替え

カーブアウトの意思決定順序

事業売却（カーブアウト）は次の 5 ステップで進めます。

ステップ 1：売却先探索（2-6 か月）

FA（Financial Advisor）契約：投資銀行（Nomura Securities ／SMBC 日興／みずほ／野村證券／Goldman Sachs ／Morgan Stanley 等）
情報公開範囲の設定：入札方式（オープン／セミオープン／プライベート）
短期リストアップ（10-20 社）→ 中期リスト（3-5 社）
NDA 締結、初期情報開示

ステップ 2：バリュエーション（1-2 か月）

DCF ／類似取引比較／類似上場企業比較の 3 手法
対象事業の standalone value（独立事業としての価値）算定
シナジー価値の織り込み（買い手側）
交渉レンジの設定（下限価格）

ステップ 3：従業員説明（クローズ 30 日前後）

事業譲渡先の内諾取得後、社内発表
従業員への説明会（対象事業社員→本社社員→一般社員の順）
労働条件の維持・変更内容の説明

ステップ 4：労働組合合意（2-3 か月）

労組との事前協議
労働協約の承継・変更交渉
労組合意を条件とする案件も多い

ステップ 5：クロージング（3-6 か月）

独禁法・海外規制対応（各国当局への届出・審査）
契約締結・対価受領
事業引継ぎ（3-12 か月の移行期間）

カーブアウトの標準期間は 8-15 か月。中計期間 3 年のうち初年度でカーブアウト判断→ 2 年目でクロージング→ 3 年目でポートフォリオ再構築が実務パターン。

事業売却実例——4 大ケーススタディ

実例 1：東芝メモリ→キオクシア（2018）

2016 年：東芝の不適切会計問題を受け、成長性の高い半導体メモリ事業を売却して財務再建
2017 年 9 月：入札を経て、Bain Capital 主導のコンソーシアムに 2 兆円で売却決定
2018 年 4 月：東芝メモリ株式会社（現・キオクシアホールディングス）として分社
2018 年 6 月：正式売却完了
2019 年 10 月：キオクシアホールディングス（Kioxia Holdings）に社名変更
2024 年 12 月 18 日：東京証券取引所プライム市場への IPO 完了（時価総額約 8,000 億円）

実例 2：日立化成→昭和電工（2019-2020）

2019 年 12 月：日立製作所が上場子会社日立化成の売却を発表
2020 年 4 月：昭和電工が公開買付で日立化成を子会社化、約 9,600 億円
2021 年 1 月：昭和電工マテリアルズに社名変更
2023 年 1 月：レゾナック・ホールディングスに社名変更、昭和電工と昭和電工マテリアルズを統合

日立製作所は本 M&A を含む上場子会社削減で、事業ポートフォリオを IT ／エネルギー／モビリティ／産業機器の 4 領域に集約。

実例 3：東芝 3 分割案 → 2 分割 → 非公開化（2021-2023）

2021 年 11 月：東芝が事業を「インフラ」「デバイス」「東芝テック」の 3 分割する案発表
2022 年 2 月：3 分割から「インフラ」「デバイス」の 2 分割案に変更
2022 年 6 月：株主の反対で 2 分割案も撤回
2022 年後半：Japan Industrial Partners（JIP）を中心とする買収コンソーシアムが浮上
2023 年 12 月：JIP コンソーシアムによる非公開化（TOB 成立）完了、東証プライム市場を上場廃止

事業ポートフォリオ組み替えが上場企業の枠内では実現困難と判断し、非公開化に至った象徴的事例。

実例 4：中計期間中の下方修正

大塚家具は 2018 年に「イリオンの経営再建」を掲げた中計を策定しましたが、業績悪化により 2018 年 12 月に事実上撤回、2019 年にヤマダ電機による子会社化に至りました。中計の下方修正・撤回のリスク管理が重要な理由を示す事例です。

まとめ

ROIC ツリー分解：ROIC = NOPAT / 投下資本 = 営業利益率 × 投下資本回転率
事業別 WACC は「成熟事業は全社 WACC 相当」「成長事業は+1-2 %」「新規事業は+3-5 %」「海外事業は国別リスクプレミアム」のレンジ
事業別 β は同業ピュアプレイ／アンリー・レバレッジ／内部データの 3 手法で推計
ROIC スプレッド = ROIC − WACC で事業の価値創造・破壊を判定
事業ポートフォリオ 4 象限（コア／育成／キャッシュ牛／撤退候補）で ROIC と成長率から分類
撤退基準の事前明文化：連続赤字 3 年／ROIC < WACC 継続／市場シェア低下／シナジー消失／事業価値の外部評価下落の 5 基準
カーブアウトは 5 ステップ（売却先探索／バリュエーション／従業員説明／労組合意／クロージング）で 8-15 か月
事業売却実例：東芝メモリ→キオクシア 2018 、日立化成→昭和電工 2020 、東芝 3 分割案→非公開化 2023 、大塚家具中計撤回 2018

次のレッスンでは、財務目標・資本配分マップの設計を扱います。

講師の現場メモ

私が上場消費財メーカーの経営企画部で中計策定を担当していた時、事業別 ROIC 算定に半年かかったのが最大の学びでした。開示している事業別 P/L はあっても、事業別 B/S（特に運転資本と固定資産）を持たない事業部が大半で、経理部門と協働で 6 か月かけて事業別 B/S を組み立てました。結果、全社 ROIC 8 % で健全と見えていたのに、事業別に分解すると 3 事業のうち 1 事業が ROIC 2 %（WACC 6 % 割れで価値破壊）と判明。この事業は中計期間中に売却の意思決定に至りました。中計策定は「数字を並べる」前に「事業別に切る」ことが半分。事業別 ROIC ／WACC 分析なしに事業ポートフォリオ論を語る中計は、砂上の楼閣です。

事業ポートフォリオ組み替えの実践